Hartije kao slamka spasa

Godinu dana nakon što je praktično otpočelo emitovanje korporativnih obveznica srpskih preduzeća, po pojednostavljenoj proceduri, odnosno Uredbi koju je država usvojila u sklopu mera borbe protiv kovid krize, sve je jasnije šta je bila svrha. Argumenti donosilaca ovakve odluke, kako fiskalne, tako i monetarne vlasti, da je u pitanju pospešivanje razvoja tržišta kapitala, uz istovremeno omogućavanje preduzećima zahvaćenim krizom da što lakše pribave neophodni kapital, izlizali su se zbog činjenice da tog razvoja nije bilo. Sa druge strane, argumenti analitičara koji su od početka tvrdili da se zapravo radi o načinu na koji država želi da pomogne nekolicini ugroženih preduzeća, zaduženih u tolikoj meri da im banke teško otvaraju svoja vrata, samo su se učvrstili. Danas je u Centralnom registru hartija od vrednosti moguće pronaći tek 14 preduzeća koja su emitovala korporativne obveznice i to uglavnom prošle godine, jer Uredba je bila ograničenog roka trajanja – dok traje vanredno stanje i najviše šest meseci nakon toga. U Narodnoj banci Srbije kažu za NIN da je NBS otkupila deo obveznica pet domaćih preduzeća tokom 2020. i to u vrednosti od 27,4 milijarde dinara, što je nešto više od polovine ukupno emitovanih obveznica čija vrednost je bila 50,3 milijarde dinara. „NBS ne može javno iznositi informacije o strukturi investitora, niti o emitentima. Ranije smo saopštili da je jedan od njih kompanija Telekom, ali isključivo zato što je tu emisiju prethodno objavila sama kompanija. NBS je otkupila ni približno maksimalan iznos obveznica Telekoma definisan kriterijumima (70 odsto ukupne emisije ili 11 milijardi dinara izloženosti prema jednom emitentu), jer je za ovim hartijama postojala snažna tražnja investitora“, kažu u centralnoj banci uz napomenu da su obveznice kupovane po jasno definisanim kriterijumima, čime se pokazao „visok stepen odgovornosti prilikom odluke o prihvatanju ovih obveznica u monetarnim operacijama, ukazujući da stabilnost domaćeg finansijskog sistema nema alternativu.“ Odgovarajući na pitanje NIN-a šta je bio motiv centralne banke da se uključi u ovu vrstu trgovine, u NBS kažu: „Podrška bržem oporavku domaćeg korporativnog sektora od posledica krize, ali i da pružimo inicijalni podsticaj razvoju ovog segmenta tržišta kapitala. Promovisanjem novog kanala finansiranja želeli smo da domaćim preduzećima omogućimo produženje ročnosti ukupnih finansijskih obaveza, diversifikaciju izvora finansiranja, diversifikaciju valutnog rizika (jer se radi o dinarskom finansiranju), kao i smanjenje redovnog finansijskog opterećenja kompanije. Ove prednosti mogu imati ključnu ulogu u prevazilaženju kriznih okolnosti koje su prisutne nakon izbijanja krize. To potvrđuje i praksa na najrazvijenijim tržištima u svetu.“ Iako iz NBS nisu odgovorili čije su hartije otkupili na sekundarnom tržištu, neki mediji su ranije objavili da su, osim Telekoma, u pitanju još tri preduzeća iz sastava državne firme za trgovinu oružjem SDPR, kao i preduzeća Energoprojekt, a zanimljivo je da većina njih, prema bilansima poslovanja, nije bila drastično pogođena aktuelnom krizom. Primera radi, Telekom je u prethodnoj godini poslovao bolje nego godinu dana ranije, povećao je i poslovne prihode i dobit, pa je u njegovom slučaju jasno da kriza nije bila razlog za prikrivenu državnu pomoć preko otkupa obveznica, već činjenica da je ovo preduzeće poslednjih godina svoj dug povećalo više puta, što ga je od malo zadužene kompanije dovelo na ivicu prezaduženosti. Inače, Telekom je prošlog septembra emitovao dužničke hartije u vrednosti od 23,5 milijardi dinara ili oko 200 miliona evra, da bi praktično odmah nakon emisije i prodaje tih hartija nekolicini poslovnih banaka u Srbiji, oko polovine ove emisije otkupila NBS, pravdajući se da se radi o prvoklasnim hartijama prvoklasne domaće kompanije. Drugim rečima, banke u čijim rukama je polovina ovih obveznica, sa rokom dospeća 2025. godine kreditirale su, po povoljnijim uslovima od klasičnih bankarskih pozajmica državni Telekom, dok je ostatak „kredit“ Narodne banke Srbije. NBS je otkupljivala dužničke obveznice javnog preduzeća SDPR, kao i njegove čak dve zavisne firme, PMC inženjeringa i firme Borbeni složeni sistemi, ali nije poznato u kom tačno iznosu, pošto su ova tri preduzeća emitovala ukupno oko 20 milijardi dinara vredne dužničke hartije. Ni za SDPR i sa njim povezana preduzeća se ne može reći da spadaju u posebno ugrožena kovid krizom, pošto u konsolidovanom bilansu stoji da su im poslovni prihodi i rashodi neznatno drugačiji nego što su bili u godini pre početka krize. I Energoprojekt holding, u kojem država ima vlasništvo nad trećinom akcija, a najveći pojedinačni vlasnik je preduzeće Napred razvoj je ostvario u prošloj godini bolje poslovne rezultate nego u 2019. Iz konsolidovanog bilansa se, naime, vidi da je dobit udvostručena, ali su istovremeno dva puta povećane i obaveze preduzeća, što sve navodi na nedvosmislen zaključak da je kovid kriza samo iskorišćena kao izgovor da se pojedinim firmama na ovaj način pomogne da barem pokušaju da premoste svoje postojeće probleme koje im stvaraju narasli dugovi. Inače, vlasnik Napred razvoja je Dobroslav Bojović, koga su, prema navodima medija, svojevremeno zaposleni u nekadašnjem građevinskom gigantu Napred, optužili da je to društveno preduzeće posle privatizacije upropastio. Milojko Arsić, profesor beogradskog Ekonomskog fakulteta, kaže za NIN da ne sumnja da je motiv proistekao iz činjenice da je vlast želela da na ovaj način nekim državnim preduzećima, ali i nekim privatnim čiji su vlasnici očigledno bliski vlasti, zapravo uruči državnu pomoć, ali na indirektan način. „Jasno je bilo od početka da se te obveznice nisu izdavale po utvrđenim procedurama, niti je bilo omogućeno da se njima trguje na uobičajen način. Nije normalno da Narodna banka otkupljuje takve dužničke hartije dan nakon što su ih kupile poslovne banke u primarnoj trgovini. Normalna procedura bi bila da preduzeće emituje obveznice, da se njima onda trguje, da se potvrdi njihova vrednost na berzi, a tek nakon toga da NBS otkupi najkvalitetnije hartije ako na taj način želi da utiče na likvidnost na tržištu. Dakle, ona bi trebalo da otkupljuje hartije uspešnih preduzeća, koje u svakom trenutku može ponovo na tom istom tržištu da proda“, kaže Arsić, dodajući da je očigledno i da je kriza iskorišćena samo kao izgovor da se donese odluka o pomoći ovim preduzećima. Nenad Gujaničić, iz brokerske kuće Momentum sekjuritis, kaže da je jasno da obveznice ovih preduzeća niko ne bi želeo da kupi, da nije bilo ovakve Uredbe. „Te obveznice su najpre kupovale poslovne banke, a onda deo njih otkupljivala Narodna banka. Zašto nije bilo drugih zainteresovanih investitora da ulože svoj novac u takve hartije? Pa svako bi kupovao kvarnu robu za 100 dinara, ako zna da će za nju kasnije dobiti 105 dinara. Ali ovde je reč o hartijama prezaduženih preduzeća u koje niko neće da ulaže, jer su previše rizične“, kaže Gujaničić, dodajući da je jasno da se ovim nije nameravalo podstaći tržište kapitala i korporativnih obveznica, već pomoći određenim preduzećima. Naši sagovornici složiće se da se tržište kapitala ne može podsticati propisivanjem olakšica za trgovanje, niti pak favorizovanjem nekih preduzeća - a upravo to je učinila NBS otkupom određenih hartija - već se to radi ustanovljavanjem jasnih i transparentnih pravila koja moraju važiti za sve. Istovremeno, trgovina tim hartijama trebalo bi da se odvija na definisanom otvorenom tržištu, a ovde se uglavnom radilo o zatvorenoj, očigledno i unapred dogovorenoj trgovini između preduzeća, pojedinih banaka i naposletku srpske monetarne vlasti. Drugim rečima, umesto tržišta, na kome bi se na osnovu ponude i tražnje utvrdila njihova realna vrednost na osnovu zainteresovanosti investitora, ili rejting agencija, čiji je posao da procenjuju kvalitet kompanija, kao jedini dokaz da se radi o kvalitetnim hartijama bio je dovoljan rejting, koji propisuje Agencija za privredne registre. Otkup ovakvih hartija od strane Narodne banke Srbije u iznosu od oko 250 miliona evra ni na koji način ne može ugroziti finansijsku stabilnost Srbije, saglasni su i Gujaničić i Arsić. Reč je relativno malim iznosima koji, čak i kada bi se ispostavilo da NBS nema kome da ih proda, a preduzeća nemaju kapacitet da plate dug kada on dođe na naplatu, ne može uzdrmati finansijsku stabilnost zemlje. „Očigledno je da se vodilo računa o iznosima, moguće je da je konsultovan i MMF, jer nisu u pitanju pare koje na bilo koji način mogu negativno uticati na stabilnost. Suština je, međutim, u nečemu drugom. Potezi su mimo uobičajenih procedura i pravila igre kod ovakvih trgovina dužničkim hartijama i ne može se ovako razvijati tržište korporativnih obveznica, kao što vidimo da i nije. Neka preduzeća su favorizovana, iz različitih razloga, jer ovo jeste jedna vrsta subvencije, samo ne direktno iz budžeta, nego preko centralne banke“, konstatuje Arsić. Rano je za procenu koliko će ova državna pomoć data zaobilaznim putem pomoći pomenutim preduzećima da prebrode svoje probleme, a od toga će upravo zavisiti i ko će platiti krajnji ceh, kada za nekoliko godina njihove korporativne obveznice dospeju na naplatu. Ukoliko ne budu u stanju da sama vrate pozajmicu, ceh će shodno učešću u operaciji plaćati oni u čijim rukama se tog trenutka budu nalazile te hartije, dakle banke i Narodna banka Srbije. Sve i kada bi se tako nešto desilo, neće to biti fatalno ni za poslovne banke koje su, u dogovoru sa državom ili bez njega, otkupljivale korporativne obveznice, a još manje će se odraziti na stabilnost centralne banke i srpskog monetarnog sistema. Ono što je, međutim, daleko opasnije od ovoga je zaobilaženje uobičajenih procedura i potraga za izgovorima pod kojima će se određenim preduzećima na neposredan ili posredan način davati državni novac, nagrađujući na taj način neke neracionalne i loše odluke menadžmenta tih preduzeća, pošto je jasno da te kompanije nisu nagomilale dugove tokom krize i zbog nje, baš kao što ona nije ni desetkovala njihove poslovne rezultate. Daleko je, dakle, veći uticaj ovakvih transakcija na narušavanje pravnog nego ekonomskog ili finansijskog sistema.