Višak propisa uzrok krize

Deviza upravo završenog Svetskog ekonomskog foruma u Davosu bila je „Razmisliti, redizajnirati i izgraditi“. To o čemu treba razmisliti, što treba redizajnirati i izgraditi jeste - svetski finansijski sistem. Navedena deviza počiva na često ponavljanoj hipotezi da je poslednja svetska ekonomska kriza nastala zbog nedovoljne regulacije finansijskog sistema, kao i da se dizajniranjem i uvođenjem novih, boljih i striktnijih regulacija nove krize mogu preduprediti. Istinitost ove hipoteze, koliko god često da je ona ponavljana, više je nego sumnjiva. Štaviše, ona nikada nije ni odmakla dalje od hipoteze. Za pažljivog posmatrača ekonomskih zbivanja prosto je zapanjujuće koliko zastupnici teze o nedostatku regulacije, kao uzroku krize, nude malo pravih, analitičkih argumenata. Objašnjenja mehanizma kojim je slobodno tržište, navodno, dovelo do krize u striktnom smislu i nema. Ima samo uopštenih tirada protiv kapitalizma, pohlepnih bankara i finansijskih tržišta. Nasuprot tome, uzročno-posledični mehanizam nastanka finansijske krize, koji njen razvoj prati od državne intervencije na tržištu nekretnina i preterane regulacije finansijskog tržišta, može se jasno artikulisati. Jedan cilj ovog teksta je da pokaže šta su bili uzroci ove finansijske krize u najužem smislu, tj. serijskog bankrota najvećih američkih investicionih i komercijalnih banaka u roku od nekoliko meseci. Drugi cilj je da ukaže na fundamentalnu grešku koju svetski kreatori ekonomske politike čine - u Davosu i inače - kada misle da mogu dizajnirati strožu finansijsku regulaciju koja će izbeći neželjene posledice. Ako je poslednja finansijska kriza na prvom mestu posledica regulacija, koje su pre krize izgledale sasvim racionalno, nema razloga za verovanje da će nova regulacija uspeti da izbegne nastanak nekih drugih nepredvidljivih i neželjenih posledica u budućnosti. Ključnu ulogu u nastanku poslednje finansijske krize imala je, prvo, specifična kombinacija više uzroka, tj. okolnost da su svi ovi uzroci postojali u isto vreme na istom mestu. I, drugo, praktično svi ključni uzroci vezani su za državnu regulaciju tržišta nekretnina, finansijskog tržišta i bankarskog sektora u SAD. Posebno je zanimljivo da nijedna od ovih regulacija nije bila posebno skandalozna i može se čak reći da je svaka od njih sama po sebi bila smislena. Ali zajedno, one su dovele do ogromnih nepredvidljivih posledica. Da pogledamo, prvo, šta nije dovelo do krize. Nasuprot popularnoj i pojednostavljenoj verziji, do krize sigurno nije dovela pohlepa jedne grupe ljudi. Za društvene naučnike okriviti ljudsku pohlepu za krizu isto je što i za pad aviona okriviti silu gravitacije. Jer, kao i sa gravitacijom u prirodi, određeni nivo pohlepe u ljudskoj prirodi je konstantan. Da biste tvrdili da je pohlepa dovela do krize morate imati vrlo specifičnu pretpostavku – da su bankari postali pohlepni baš negde u poslednjih pet godina. Jer u suprotnom, kriza bi bila redovno stanje, a ne izuzetak. Kad bi pohlepa dovodila do kriza onda bi istorija kapitalizma bila istorija propasti, a ne, kao što je pisao Marks, nezapamćenog materijalnog progresa u istoriji ljudskog roda. Do krize nije dovela ni navodna deregulacija. Jer - nikakve deregulacije tržišta povezanih sa ovom krizom nije bilo. Naprotiv, kao što će se u daljem tekstu videti, tržište nekretnina i finansijsko tržište su u SAD bili pod sve većom i većom kontrolom države. Ne radi se ni o misterioznoj sklonosti kapitalizma ka krizama. Opet nasuprot popularnim verzijama, finansijska istorija kaže da krizama uvek prethode neke sasvim konkretne institucionalne pretpostavke. Bankarske i finansijske krize ne nastaju same od sebe, nego ih uvek uzrokuju neka poremećena pravila igre. Šta onda jeste prouzrokovalo ovu krizu? Da ponovim, potrebno je obratiti pažnju na njihovu kombinaciju, na savršenu „oluju“ koja se dobija interakcijom, uglavnom, dobronamernih i naizgled smislenih državnih intervencija i regulacija. Krenimo redom. Prvi preduslov je ekspanzivna monetarna politika Federalnih rezervi tokom prve polovine dvehiljadite. Kad su shvatile da su preterale sa niskim kamatnim stopama, monetarne vlasti su 2006. okrenule kurs i prešle na restriktivnu monetarnu politiku. To je igralo veliku ulogu u kretanju cena nekretnina. Naime, do sada se smatralo da je tržište nekretnina u Americi lokalno – cene stanova su mogle rasti u Kaliforniji a opadati u NJujorku. Ali nakon njihovog opšteg dugogodišnjeg rasta, izazvanog monetarno-kreditnom ekspanzijom, pad cena počev od 2006. je bio prvi opšti pad cena nekretnina u celoj zemlji otkad se to prati. Videćemo uskoro zašto je to važno. Hipotekarne obveznice (HO) predstavljaju finansijski instrument smišljen da bi se diversifikovao rizik. Kada banka da hipotekarni kredit, ona taj kredit može prodati drugom ulagaču. To se radilo tako što banke uzmu nekoliko stotina ovih kredita i „prepakuju“ ih u jednu HO, koju ulagač, na primer investicioni fond, kupi. Tako fond postane vlasnik kredita i prihod od mesečnih otplata ide direktno njemu. Pošto su krediti hipotekarni, dakle garantovani nekretninom kao zalogom, verovatnoća njihove uredne otplate zavisi od vrednosti nekretnine koju kupac ima. Rizik nevraćanja kredita je najveći ako vrednost nekretnine padne ispod vrednosti kredita; u tom slučaju, ako dužnik ne plaća, banka gubi čak i ako prisvoji založenu nekretninu. Ali banke su diversifikovale rizik otplate tako što su u jednu HO pakovale kredite iz raznih delova zemlje. Računale su da ako padne vrednost nekretnina u Kaliforniji (i dužnici prestanu da otplaćuju) neće istovremeno pasti i u NJujorku. Pošto nikada neće pasti sve cene u isto vreme, sledi da je HO kao celina bezbedna, jer uvek zadržava neku vrednost. Ono što se, međutim, desilo (izazvano ekspanzivnom pa restriktivnom monetarnom politikom) jeste pad cena nekretnina u celoj zemlji, što je, onda, iznenadilo vlasnike HO. Zašto vrednost hipotekarne obveznice tako drastično padne kada vrednost nekretnina padne? Amerika je zemlja sa najblažim pravilima bankrota. Posebno je to slučaj kod hipotekarnih kredita, gde su zakoni (koji se inače donose na nivou pojedinih država) štitili zajmoprimce od banaka. U gotovo svih 50 američkih država, naime, vi možete uzeti stambeni kredit i odlučiti da ga ne vratite, bez kriminalnih posledica i čak bez obaveze da vratite ceo iznos. Banka može uzeti vašu nekretninu, ali vas ne može primorati da vratite kredit, jer zakoni ili eksplicitno to zabranjuju ili predviđaju takve pravne prepreke da se bankama ne isplati da vas tuže. Zato je pad cena nekretnina doveo do toga da su ljudi masovno napuštali kuće pod hipotekom, samo da bi prestali sa vraćanjem kredita koji su sada iznosili više od nove vrednosti kuće. Ako ste uzeli kredit na 100.000 dolara, a kuća koju ste kupili sada vredi 70.000, najbolje vam je da napustite kuću, jer ste tako praktično uštedeli 30.000 dolara. Pravnih posledica nema i razliku ne morate vratiti. Setimo se da je u početku ova kriza nazivana „sabprajm“ krizom, jer se mislilo da su najveći problem zajmovi koje ljudi ne mogu da otplate.  Delimično se i to dešavalo, ali u najvećem broju slučajeva ljudi su prosto odlučivali da ne vrate kredit. To je direktna posledica regulatorne zaštite potrošača, odnosno zajmoprimaca, od banaka. Ovom mehanizmu je pomoglo i to što je ogromna većina kredita bila bez ili sa veoma malim učešćem. Ako ste već platili učešće onda vam se manje isplati da napuštate nekretninu. Ali, učešće u stambenom kreditu je u tipičnom slučaju iznosilo od nula do najviše tri odsto. Zašto tako malo? U najkraćem, zato što su same banke davale kredite bez ili sa malo učešća, jer su znale da te kredite mogu brzo upakovati u HO i prodati kupcima. Nisu ih morale same držati. Ali, onda se postavlja pitanje ko su bili krajnji kupci ovih kredita, odnosno hipotekarnih obveznica u koje su krediti bili upakovani? I zašto su ih kupovali? Polovina svih ovih kredita otpada na državna, odnosno kvazidržavna preduzeća Fredi Mek i Fani Mej. Oni su držali HO po političkim instrukcijama i aktivno podsticali banke da pojačaju davanje tih kredita.  To je bio deo državne politike promovisanja „priuštivog stanovanja“. Ali, situacija je tu jasna i ne previše interesantna - znamo da su Fani i Fredi kvazidržavne firme koje su to radile iz političkih razloga i nisu marile za posledice. Mnogo je interesantnije pitanje zašto su privatne komercijalne i investicione banke držale drugu polovinu ovih, ispostaviće se, jako rizičnih HO? Kako to da privatne banke nisu videle opasnost? Da bi se to utvrdilo, potrebno je razjasniti još neke stvari. Rejting agencije su hipotekarnim obveznicama redovno davale najbolji (tzv. AAA ili AA) rejting, koji označava najveću sigurnost. Ove rejting agencije se s pravom zovu agencije, a ne firme, jer su produžena ruka države. One su u privatnom vlasništvu, ali je država sedamdesetih trima od njih (S&P, Mudis i Fič) dodelila poseban status. One su tada postale „nacionalno priznate rejting agencije“, tako da je rejting koje one dodeljuju zvanično korišćen za regulaciju i imao snagu zakona. Sa jedne strane, ove tri agencije su imale garantovani oligopol; sa druge, rejting je bio obavezan, jer ga je regulacija zahtevala. Prema tome, one su imale garantovan prihod koji nikako nije zavisio od kvaliteta rejtinga. Tako je rejting postepeno gubio prvobitni smisao i sve više postajao obična birokratska zavrzlama. Dodeljivanje rejtinga od strane ovih agencija je posebno važno u kontekstu ukupne bankarske regulacije. Banke i fondovi mogu držati hartije od vrednosti određenog rizika u određenom procentu. Sve je to propisano detaljnim regulatornim pravilima, a za merilo rizika uzima se rejting dodeljen od strane ove tri agencije. I bankarska regulacija je ključni razlog zbog čega su, ne samo investicioni fondovi, nego i obične komercijalne banke držale HO. Komercijalne banke su prodavale hipotekarne kredite kupcima kao što su Fannie, Freddie i neke privatne investicione banke. Ali komercijalne banke su, paradoksalno, takođe, kupovale ove HO, napravljene od kredita koje su same prethodno izdale. Zašto su to radile? Razlog je regulatorne prirode. To jest, Bazelski standardi koji regulišu plasmane banaka (vidi okvir). Dakle, regulacija je praktično nalagala bankama da vrše tzv. sekjuritizaciju, tj. da kredite konvertuju u HO (koje će se kasnije ispostaviti problematičnim). Zbog ovih i ovakvih pravila bankama je bilo isplativo da prodaju svoje kredite, i onda ih ponovo kupuju u vidu hipotekarnih obveznica. HO donose sličan prihod, ali imaju veći regulatorni ponder od kredita koji su sadržani u njima, čime banke ispunjavaju uslove kapitalne adekvatnosti. Sve u svemu, dve državne firme su kupovale HO, jer im je bilo rečeno da to rade. Privatne banke su ih kupovale jer im se, zbog regulacije, isplatilo da to rade. I, ključna stvar, bankari su mislili da se to isplati, jer su, po svemu sudeći, verovali da je AAA rejting ovih obveznica realan. Kupovali su HO zato što su bile relativno profitabilne i (navodno) veoma sigurne. Ostaje pitanje zašto su bankari verovali u rejting kada su znali za oligopol rejting agencija i ostalu regulaciju. Ako je tržište tako efikasno, zašto bankari nisu prozreli da se iza toga, u stvari, krije veliki rizik? Sveznajući bankar bi video da rejting nije pouzdan, jer je država dala monopol rejting agencijama; da je monetarna politika ekspanzivna i da zbog toga cene nekretnina rastu, ali da kad se stvari preokrenu one mogu pasti u celoj zemlji; da će zbog toga i zakonske zaštite zajmoprimaca ljudi napuštati kuće pod hipotekom i prestati da vraćaju kredite zbog čega će onda vrednost HO pasti bez obzira na njihov rejting. Mogao je, ali u praksi je to bilo veoma teško znati. Regulacija je ne samo stvorila perverzne podsticaje za sekjuritizaciju kredita, nego i zamaglila sliku stvarnosti. Šta se zapravo dešava nisu mogli razumeti ni bankari, a naročito ne državni finansijski regulatori koji su do samog kraja aktivno ohrabrivali dalje ulaganje u problematične HO. Kako možemo biti sigurni da bankari nisu znali šta će se dogoditi? Nasuprot popularnoj verziji, najveći gubitnici krize nisu obični ljudi i poreski obveznici, nego menadžeri najvećih banaka, koji su po pravilu bili među najvećim akcionarima svojih firmi. Recimo, Ričard Fuld iz Leman Bradersa i DŽimi Kejn iz Ber Sternsa izgubili su po milijardu dolara; Senford Vejl iz Siti banke je izgubio pola milijarde itd. Niži menadžeri, takođe, nisu dobro prošli i izgubili su milione, često uložene u sopstvene fondove. Nedavno je završen sudski proces gde su optužbe za kriminal oslobođena dva menadžera fondova unutar Ber Sternsa. Jedan od dokaza odbrane bili su autentični imejlovi koje su ova dvojica slali jedan drugom neposredno pre krize, žaleći se na sve koji, po njima, bezrazložno šire paniku i koji se usuđuju da sumnjaju u nešto tako sigurno kao što su HO sa AAA rejtingom. Oni su, dakle, verovali u AAA rejting. Takođe, setimo se da su bazelska pravila u američkoj regulacionoj interpretaciji davala AAA i AA obveznicama isti rizik i ponder. Banke su mogle jednako ispuniti kriterijume, ali i dodatno zaraditi, držeći samo malo rizičnije (i profitabilnije) AA obveznice. Ali nisu – preko 90 odsto svih problematičnih obveznica koje su privatne banke držale imalo je AAA rejting. Ovo upućuje na dve stvari: prvo, banke nisu gledale samo profit nego i rizik; drugo, pri oceni rizika oslanjale su se na rejting i verovale da razlika između AAA i AA nešto znači. Da zaključimo, ova kriza je proizvod niza regulatornih mera koje su, u interakciji, stvorile iskrivljenu sliku stvarnosti koja je, pak, navela sve banke da naprave istu grešku – potcene rizik HO. Pojedinačne greške na tržištu su moguće – ali kad svi prave istu grešku, to je neminovno posledica nekih svima nametnutih pravila. Još važnije, malo koja od ovih regulacija je bila percipirana kao posebno opasna, najvećem broju ljudi sve su delovale smisleno. Ali zajedno, one su bile pogubne. I sve to samo kada se govori o onoj polovini krize koja se povezuje sa privatnim sektorom; jer krivica za drugu polovinu pripada ekskluzivno državnim firmama, Fani Mej i Fredi Mek, koje su sprovodile političke ciljeve. Prvo što bi iz ove epizode trebalo da naučimo jeste koliko malo znamo o mogućim posledicama regulatornih mera. Ne zato što su regulatori nekompetentni ili politički sebični, nego zato što su ekonomske interakcije složene do te mere da niko ne može znati šta će se iz čega izroditi. Lek za to je dehomogenizacija tržišnog ponašanja – pustiti firme, banke i pojedince da sami sebe regulišu i usmeravaju svoje ponašanje da bi opstali na tržištu. Tako se dobra poslovna praksa izdvaja, a loša nestaje. Nasuprot tome, regulacija homogenizuje ponašanje – kada se ponašanje nameće centralizovanom regulacijom moguća greška se nameće svima. Politički odgovori na krizu o kojima se u Evropi i Americi danas raspravlja, nažalost, ne uzimaju u obzir ništa od ovih činjenica. Kao rešenje se sprema dodatna regulacija, kao da je nije bilo i previše. Sudeći po iskustvu koje sada imamo, nova regulacija će dovesti do novih, potpuno nepredvidljivih posledica, koje će u jednom trenutku stvoriti uslove za novu vrstu krize čiji oblik sada uopšte ne možemo predvideti. I tako u krug. Nameravane direktne koristi od regulacije je lako videti, ali stvarne posledice je teško razlučiti čak i ex post, a nemoguće znati ex ante. Zato se na novu, razumnu regulaciju uvek polakomimo, uopšte ne znajući kakvo smo seme u stvari posejali. Bazelski standardi Bazelski standardi su međunarodni bankarski standardi koji regulišu tzv. kapitalnu adekvatnost banaka. Osnovno pravilo je da banka mora imati kapital koji iznosi minimum osam odsto aktive ponderisane rizikom. Plastično rečeno, ako imate osam dinara kapitala, plasmani mogu da vam iznose najviše 100 dinara, ne može preko toga. Razne vrste aktive se po ovom pravilu ponderišu različitim nivoima rizika. Bazelski standardi su međunarodni, ali detalje njihove primene specifikuje nacionalni regulator. U Americi, pravilo je bilo ovakvo: dok hipotekarni krediti imaju rizik od 50 odsto, HO su manje rizične od hipotekarnih kredita i imaju rizik od 20 odsto. To se odnosilo na HO izdate od strane kvazidržavnih, Fredi i Fani, a od 2002. godine i na sve ostale HO koje su nosile AAA ili AA rejting dobijen od tri pomenute, licencirane agencije.