Između čekića i nakovnja

Svetska ekonomija pretrpela je dva velika negativna šoka i to oba na strani ponude, prvo od pandemije kovida-19, a onda i nakon invazije ruskog predsednika Vladimira Putina na Ukrajinu. Rat je dodatno poremetio ekonomsku aktivnost i rezultirao većom inflacijom, jer su se njegovi kratkoročni efekti na smanjenje ponude i rast cena neke robe kombinovali sa posledicama prekomernih monetarnih i fiskalnih podsticaja u SAD, ali i u drugim razvijenim ekonomijama. Ostavljajući po strani duboke dugoročne geopolitičke posledice rata, on je u sferi ekonomije neposredno uticao na više cene energije, hrane i industrijskih metala. Sve to, zajedno sa dodatnim poremećajima u globalnim lancima snabdevanja, pogoršalo je stagflatorne uslove (stagflacija je najgore stanje koje karakteriše stagnacija ili pad BDP-a uz istovremeno visoku inflaciju – prim. ur.), koji su se pojavili tokom pandemije. Stagflatorni negativni šok na strani ponude predstavlja dilemu za centralne bankare. Pošto im je stalo do umire inflaciju i inflatorna očekivanja, moraju brzo da normalizuju monetarnu politiku, iako će to dovesti do daljeg usporavanja privrednog rasta i moguće recesije. A pošto im je stalo i do rasta BDP-a, moraju polako da nastave sa normalizacijom monetarne politike, iako to rizikuje da inflaciona očekivanja ponovo porastu i pokrene spiralu plata i cena. Kreatori fiskalne politike se, takođe, suočavaju sa teškim izborom. Uz stalne negativne šokove na strani ponude, povećanje transfera ili smanjenje poreza nije optimalno, jer sprečava pad privatne tražnje kao odgovor na smanjenje ponude. Na sreću, evropske vlade koje sada teže većoj potrošnji na odbranu i dekarbonizaciju, odnosno smanjivanje posledica preterane emisije gasova sa efektom staklene bašte, u ovakvim okolnostima mogu ove oblike podsticaja pre računati kao investicije nego kao tekuću potrošnju, jer bi vremenom ta ulaganja smanjila uska grla u snabdevanju. Ipak, svaka dodatna potrošnja će povećati javni dug, koji je već značajno povećan u sklopu mera za ublažavanje posledica pandemije, s tim što su tako nastali dugovi u velikoj meri praktično monetizovani, jer je ogromnu fiskalnu ekspanziju pratila i emisija dodatnih količina novca. Istina, kako se pandemija povukla (barem u razvijenim ekonomijama), vlade su krenule u veoma postepenu fiskalnu konsolidaciju, a centralne banke su započele programe normalizacije monetarne politike kako bi obuzdale inflaciju i sprečile dalji rast inflacionih očekivanja. Ali, rat u Ukrajini je doneo novu komplikaciju i pojačao stagflatorne pritiske. Glavno obeležje antikriznih mera tokom pandemije bila je koordinacija fiskalne i monetarne politike. Sada, međutim, centralne banke kao „jastrebovi“ slede svoj novi kurs, dok su fiskalne vlasti sklonije politici ublažavanja (poreski krediti ili smanjenje akciza i poreza na gorivo) kako bi ublažile udar naglih poskupljenja energenata. Stoga se čini da je koordinacija ustupila mesto „podeli rada“, pri čemu se centralne banke prevashodno bave inflacijom, a zakonodavna vlast pitanjima privrednog rasta i ponude. U principu, većina vlada ima tri ekonomska cilja, da održe privrednu aktivnost, osiguraju stabilnost cena i da održe pod kontrolom dugoročne kamatne stope na javni dug, njegovom stalnom monetizacijom. Sada im je dodatni cilj geopolitički, da na Putinovu invaziju nađu odgovor koji istovremeno kažnjava Rusiju i odvraća druge od razmišljanja o sličnim aktima agresije. Za postizanje tih ciljeva na raspolaganju su monetarna i fiskalna politika i regulatorni okvir. Svaki od tih instrumenata koristi se za rešavanje inflacije, podršku ekonomskoj aktivnosti i sprovođenje sankcija. Sve donedavno, dobit se uglavnom reinvestirala, a kapital nije bežao u „sigurne luke“, pa su i kamatne stope i prinosi na desetogodišnje američke i nemačke obveznice bile na niskom nivou. Zahvaljujući tom skupu faktora, sistem je dostigao privremenu ravnotežu, pri čemu je svaki od tri cilja bio delimično ispunjen. Ali, nedavni tržišni signali – značajan rast dugoročnih stopa i raspona kamatnih stopa unutar zone evra – sugerišu da će ova mešavina politika postati neadekvatna i da bi mogla stvoriti nove neravnoteže. Dodatni fiskalni stimulansi i sankcije Rusiji mogu dodatno podstaći inflaciju i tako delimično poništiti napore kreatora monetarne politike razvijenih zemalja. Štaviše, nastojanje centralnih banaka da ukrote inflaciju podizanjem referentnih stopa, moglo bi rezultirati i višim kamatnim stopama na suvereni dug. Centralne banke će morati da nastave da žongliraju, jer je održavanje niskih kamatnih stopa (ili razlike između kamatnih stopa na dugove zemalja unutar evrozone) na javni dug nespojivo sa nastojanjima da se ukroti inflacija. A s druge strane, vlade će sve vreme nastaviti da podstiču inflatorne pritiske fiskalnim stimulansima i upornim sankcijama prema Rusiji. Vremenom, zaoštravanje monetarne politike može izazvati usporavanje rasta ili potpunu recesiju. Uz to, postoji još jedan rizik – opasnost od upadanja u dužničku zamku ograničiće prostor za monetarnu politiku, jer sa rekordno visokim udelom privatnog i javnog duga u odnosu na BDP, centralni bankari ne smeju normalizacijom mera da rizikuju finansijski krah na tržištima duga i kapitala. S druge strane, pod pritiskom nezadovoljnih građana, vlade bi mogle doći u iskušenje da im priteknu u pomoć, ograničenjem cena i plata, kako bi ukrotile inflaciju. Ove mere su se u prošlosti pokazale neuspešnim i tokom 1970-ih su izazvale stagflaciju. A nema razloga da se misli da bi ovaj put bilo drugačije. Ako ništa drugo, neke vlade bi još više pogoršale stvari, recimo, ponovnim uvođenjem automatskih mehanizama indeksacije plata i penzija (njihovim usklađivanjem sa rastom potrošačkih cena – prim. ur.). U takvom scenariju, svi kreatori politike bi shvatili ograničenja sopstvenih alata. Centralne banke bi videle da je njihova sposobnost da kontrolišu inflaciju ograničena potrebom da nastave da monetizuju javne i privatne dugove. A vlade bi videle da je njihova sposobnost da održe sankcije Rusiji ograničena negativnim uticajima na njihove sopstvene ekonomije, u smislu ukupne aktivnosti i inflacije. Dva su moguća ishoda ove igre. Nosioci ekonomske politike mogu da odustanu od jednog od svojih ciljeva, što će dovesti do veće inflacije, nižeg rasta, viših dugoročnih kamatnih stopa ili blažih sankcija - možda praćenih nižim berzanskim indeksima. Alternativno, nosioci ekonomske politike mogu pristati na delimično ostvarenje svakog cilja, pa će opet zabeležiti veću inflaciju, niži rast, veće dugoročne kamatne stope, ali blaže sankcije - što će pratiti niži berzanski indeksi i obezvređeni papirni novac. U svakom slučaju, domaćinstva i potrošači će osetiti udarac, što će imati političke implikacije u skoroj budućnosti.