Zoran Grubišić: Zelene obveznice - kako prepoznati i iskoristiti šansu

Zelene obveznice (green bonds) su relativno mlad finansijski instrument koji datira jedva nešto više od 15 godina i prvi put je lansirana emisija ovih hartija od vrednosti sredinom 2007. godine od strane Evropske investicione banke. U pitanju je dužnička hartija od vrednosti koja može biti emitovana od strane države ili privatne institucije uz obavezu da se tako prikupljena novčana sredstva iskoriste za finansiranje projekata koji imaju pozitivni uticaj na životno okruženju i vezani su za ciljeve održivog razvoja (obnovljiva energija, energetska efikasnost, saobraćaj, održivo upravljanje vodama i otpadnim vodama) ili aktivnosti u

vezi klimatskih promena. Naravno, uz to postoji obaveza izveštavanja javnosti i investitora od strane emitenta da li se tako prikupljena sredstva koriste na način kako je to navedenu u prospektu.

Nije slučajno da je ovaj finansijski instrument dobio na popularnosti upravo u trenucima ekonomske krize, a u poslednjih 15 godina svet je prošao i kroz veliku ekonomsku krizu, koja je zahtevala kejnzijanske mere državne intervencije, krizu dugova u evro zoni i korona krizu, na koju se nadovezala kriza logistike i energetska kriza. Uz sve to, teme globalnih klimatskih poremećaja i kvaliteta životne sredine ostaju centralne teme na većini međunarodnih konferencija.

U takvim trenucima, države preko ministarstva finansija i centralne banke su dodatno orijentisane ka operacijama na otvorenom tržištu preko kojih se može uticati na agregatnu tražnju preko kupovine i prodaje prvenstveno državnih, ali u poslednje vreme od korona krize, i korporativnih hartija od vrednosti. Upravo je ECB (Evropska centralna banka) značajno intervenisala u prvom talasu korona krize sa tzv. kvantitativnim olakšicama kupujući državne i korporativne hartije od vrednosti u iznosu od oko 750 milijardi evra. Slično je uradio, samo u još značajnijem iznosu i američki sistem federalnih rezervi (FED). Te intervencije su dobrim delom bile usmereno i ka tržištu zelenih obveznica, pa to samim tim postaje segment koji je u izrazito dinamičnom rastu.

Treba napomenuti da je ECB još pre pet godina uvela program kupovine aktive gde u svom osnovnom načelu diversifikacije zelene obveznice zauzimaju sve značajnije mesto. Još tada je to tržište iznosilo preko 120 milijardi evra aktive. Republika Srbija je 2020. godine zajedno sa ostalim zemljama Zapadnog Balkana, potpisala Deklaraciju iz Sofije o Zelenoj agendi za Zapadni Balkan. Nakon toga, ubrzo su usvojeni zakoni o klimatskim promenama i o obnovljivim izvorima energije.

Sve to je dalo podstreka za Okvirni dokument Srbije za izdavanje zelenih obveznica, koji je osmišljen da bude u skladu sa principima za zelene obveznice koje je u junu 2021. godine objavilo Međunarodno udruženje za tržište kapitala (ICMA) i njihove četiri osnovne komponenete (1. korišćenje sredstava, 2. postupak evaluacije i odabira troškova, 3. upravljanje sredstvima i 4. izveštavanje).

U tome su posebno značajni primeri prihvatljivih troškova u finansiranju projekata za svaku od tzv. Zelenih kategorija (1. Obnovljiva energija, 2. Energetska efikasnost, 3. Saobraćaj, 4. Održivo upravljanje vodama i otpadnim vodama, 5. Sprečavanje kontrola zagađenja i cirkularna ekonomija i 6. Zaštita životne sredine i biodiverziteta i održiva poljoprivreda). Sve zajedno, to se uklapa u definiciju onoga što i jeste osnovna ideja zelenih obveznica, a to je pitanje održivog razvoja (sustainable development), koje se nalazi u epicentru popularnosti danas. U Srbiji je 2016. godine osnovan Zeleni fond, kao institucionalni finansijski mehanizam,

kako bi se sprovele mere finansiranja zaštite životne sredine. Zeleni fond se finansira putem donacija i kredita, aproprijacija obezbeđenih u okviru budžeta RS za tekuću godinu i drugih javnih prihoda. Zeleni fond je fond budžeta Republike Srbije koji je osnovan zbog finansiranja i razvoja svih projekata i svih aktivnosti u oblasti očuvanja, održivog korišćenja, zaštite i unapredjivanja životne sredine i evidentiranja namenskih sredstava za sprovođenje i finansiranje tih projekata. U prethodnih pet godina Srbija je izdvajala 0.5 do 0.8 odsto BDP za zaštitu životne sredine.

Kako izgledaju stvari iz ugla države?

Kada zelene obveznice izdaje država ili lokalni organi vlasti (tzv. municipale), onda je time i poreski tretman vezan za prihod od kamate (finansijske prihode koje donose zelene obveznice) rešen. Sve državne hartije od vrednosti su oslobođene plaćanja ovog poreza i to ih čini dodatno atraktivnijim iz ugla investitora. Naravno, drugi rizik koji se tu uvek razmatra je valutni rizik, zavisno od toga da li su u pitanju obveznice koje su evro indeksirane ili klasične dinarske obveznice koje nose takav rizik. Ipak, uzimajući u obzir da je devizni kurs stabilan u poslednjih desetak godina, kao i da Srbija i dalje deluje dosta atraktivno po pitanju priliva kapitala iz inostranstva, može se proceniti da je takav rizik na srednji rok prihvatljiv iz ugla investitora koji ulažu u dinarske obveznice.

Ako gledamo stvari iz ugla države, jasno je da u našem javnom dugu dominiraju ipak evro obveznice koje ne nose takav rizik, pa je za očekivati da bi i kod ovog specifičnog finansijskog instrumenta to dominantno bilo tako. Naravno, ako se stvari posmatraju iz ugla emitenta, onda kod evro obveznica valutni rizik preuzima na sebe država sa izdavanjem ovakvih hartija od vrednosti. Jasno je da kao i u svakoj drugoj operaciji na tržištu dolazi do podele, odnosno preuzimanja rizika od strane dve strane, u ovom slučaju, emitenta (dražava kao izdavalac) i investitora. Nije zgoreg napomenuti i da kamatni rizik ovde ne bi bio prisutan jer su obveznice dužničke hartije od vrednosti sa fiksnim prinosom (fixed income securities). Francuska je kao zemlja, prva uvela zelene obveznice na svom tržištu i to 2017. godine, emitujući svoju prvu zelenu obveznicu u vrednosti od sedam milijardi evra sa rokom dospeća od 22 godine.

Nakon toga su i ostale zemlje krenule istim putem, putem održivog razvoja. Prema podacima Climate Bonds Initiative (asocijacija za prikupljanje klimatskih ili zelenih obveznica za suzbijanje daljeg narušavanja klimatskih faktora i smanjenje klimatskih promena), novac prikupljen uz pomoć zelenih obveznica najčešće se koristi za finansiranje projekata iz sektora obnovljive energije.

Prema podacima NBS, Srbija je u 2021. godini emitovala zelenu evroobveznicu u iznosu od 1,0 mlrd. evra, ročnosti sedam godina (7G), čime pokazuje da je ekološki odgovorna zemlja. Ova evroobveznica emitovana je po najnižoj kuponskoj stopi ikada od 1,00 odsto i stopi prinosa od 1,26 odsto, uz tražnju investitora koja je tokom aukcije premašila tri milijarde evra. Ono što treba posebno izdvojiti je mogućnost da kompanije emituju zelene obveznice i u tom slučaju bi se radilo o korporativnim hartijama od vrednosti. Evropska centralna banka je u korona krizi posebno koristila operacije na otvorenom tržištu prilikom kupovina korporativnih zelenih obveznica i na taj način ulagala u korporativne hartije od vrednosti, što ranije nije bilo slučaj. Obično se do tada radilo o operacijama centralne banke sa državnim hartijama od vrednosti.

"Svi učesnici u ovome treba da vide šansu"

To govori da se vremena menjaju, da se trajanje privrednih ciklusa značajno skraćuje i da time centralne banke moraju da nađu instrumente kojima oštrije mogu da reaguju u željenom smeru na tržištu, bilo ekspanzivno ili restriktivno, po potrebi. Danas je očigledno situacija takva da jako pogoduje tržištu obveznica, kamatne stope su na rekordno visokom nivou, pri čemu se cela skala pomerila na gore usled borbe protiv inflacije. Deluje da će i dobar deo sledeće godine (ako ne i cela godina) proteći sa visokim kamatnim stopama i ono što većina investicionih savetnika preporučuje su delimična ulaganja u tržište obveznica. Treba napomenuti da su veliki investitori koji tradicionalno ulažu u obveznice prihvatili i trend ulaganja u zelene obveznice, a to su specijalizovani investicioni fondovi koji ulažu u obveznice (Bond funds) ili balansirani fondovi koji moraju isto jednim delom da ulažu u tržište obveznica.

Dosadašnji podaci govore da su glavni investitori u zelene obveznice upravo ovi fondovi, kao i veliki penzioni fondovi, koji ovo vide kao deo svoje konzervativne investicione strategije. Sa druge strane, kompanije koje ovo prepoznaju kao mogućnost, ali napominjemo da pri tome moraju i da računaju na redovno izveštavanje i kontrolu ovako prikupljenih novčanih sredstava, mogu značajno da dobiju na polju društvenog marketinga, odnosno da poboljšaju svoj korporativni imidž i privuku pažnju javnosti i na neke svoje druge poslovne odluke i aktivnosti. Zelene obveznice i ekologija uopšte danas jesu centralna tema većine medija i imidž države i kompanija dobrim delom zavisi kako su predstavljene iz ovog značajnog ugla.

Mora se istaći činjenica da korporativne obveznice generalno nisu prisutne na finansijskom tržištu Srbije, uz nekoliko izuzetaka. Ono što jeste ograničenje u razvoju ovog značajnog segmenta tržišta hartija od vrednosti je da su kod nas vrlo slabo prisutni poslovi investicionog bankarstva i da naše banke očigledno nisu spremne za poslove pokrovitelja emisije (underwriter), pa bi u takvom slučaju kompletan rizik za neuspeh u emisiji korporativnih obveznica snosio klijent, odnosno emitent (kompanija), uz određene fiksne troškove. To je možda još primetnije kod zelenih obveznica, gde je kamatna stopa na kuponima nešto niža nego god tradicionalne korporativne obveznice.

Sa druge strane, sve korporativne hartije od vrednosti su oporezive prethodno pomenutim porezom na finansijske prihode i to dodatno umanjuje atraktivnost iz ugla investitora u ovaj vid ulaganja. To dodatno može da obeshrabri investitore kad razmatraju ovu investicionu alternativu. Ono što bi država kao regulator mogla da uradi da da podsticaje kompanijama da emituju zelene obveznice je između ostalog i poreski tretman ovih hartija od vrednosti, na način da i one budu oslobođene poreza kada su u pitanju kamatni kuponi. Najvažnije je da se ovo tržište razvije i da se velikim investitorima ponudi nova mogućnost i proširi lepeza različitih finansijskih instrumenata, a time i umanji tržišni rizik na finansijskom tržištu Srbije.

Sličan potez je odavno uradila SAD kada su u pitanju, recimo, preferencijalne akcije, gde je 70 odsto prihoda po osnovu dividende oslobođeno plaćanja poreza. Države svakako moraju da budu proaktivne kada su u pitanju investicione alternative koje su popularne za investitore, a postoje neka druga ograničenja.

Zadatak države je svakako kada su u pitanju zelene obveznice da preduzme sve mora da olakša posao emitentima, da ih učini dodatno atraktivnim za investitore. Kada su u pitanju zelene obveznice, radi se o finansiranju aktivnosti gde postoje značajne pozitivne eksternalije iz ugla društveno-ekonomske opravdanosti investicionih projekata za koje se novčana sredstva prikupljaju njihovom emisijom. Svi učesnici u ovome treba da vide šansu – država, kompanije, veliki institucionalni investitori, pa i mali investitori na sekundarnom tržištu obveznica.