Muke sa skupim dinarom

Na Samitu izvoznika Srbije 8. novembra ove godine najčešće pominjan problem bio je kurs dinara, koji je od strane velikog broja privrednika opisan kao destimulativan, odnosno precenjen. Anketa, koju je uradio RZS, ukazuje da je kurs na drugom mestu (za 25,4 posto privrednika-ispitanika) kao gorući problem izvoznika, dok prvo mesto zauzimaju troškovi, odnosno finansiranje proizvodnje i izvoza, zajedno sa garancijama i kašnjenjem povraćaja PDV-a (treće mesto zauzela je složena administracija, odnosno teškoće oko pribavljanja raznih uverenja, pravila o poreklu robe-EUR1, te čak mnogi u EU izvoze i plaćajući carine, jer im se tako više isplati), obezbeđivanje sertifikata o standardima. Reč su uzeli mnogi privrednici nezadovoljni kursom; pored ostalih predstavnici tekstilne industrije Dunav (Grocka), Niteksa, Modusa, Bol-Pekidžinga, SDPR-a, Fabrike aluminijumskih profila (Nova Pazova), ABS (Lazarevac), Alfa plama, Zastava-kamiona, Radijatora Zrenjanin. Valjaonica bakra je usled jačanja dinara došla u situaciju da joj prosečne plate zaposlenih budu ispod republičkog proseka, iako su do pre dve-tri godine bile znatno iznad prosečnih. Ipak, treba reći da i pored iznesenih kritički intoniranih stavova, većina izvoznih firmi preferira stabilan dinar (bolji je jak dinar nego visoka inflacija). Naravno, nije kurs, koji “kasni za inflacijom” i posebno pogađa “prevashodne” izvoznike, njihov jedini problem. Mnogi traže ukidanje carine na uvoz opreme iz inostranstva (što već važi za preduzeća sa stranim vlasništvom), što im je vlada i obećala od januara 2008. Pored toga, izvoznici traže intenzivnije i jeftinije finansiranje izvoznih poslova; država je obećala da će integrisati Fond za osiguranje i finansiranje izvoza i SMECA i dokapitalizovati ih sa 50 miliona dolara, što bi povećalo obim odobrenih kredita po subvencionisanim kamatama od tri do pet posto (najčešće su to krediti na pola godine). Izvozna preduzeća su zahtevala i rafiniraniju zaštitu domaćeg tržišta necarinskim barijerama, pomoć države pri nastupu na stranim tržištima, sprečavanje sive ekonomije (koja posebno pogađa tekstilnu industriju), snižavanje određenih carina (npr. pri uvozu kvalitetnog čelika), rast pojedinih carinskih stavki, skraćivanje i pojeftinjenje graničnih procedura, kao i ukidanje PDV-a na avanse iz inostranstva. Za mnoge je bio frapantan podatak da su prvih pedeset srpskih izvoznika (koji čine blizu polovine domaćeg izvoza) u stvari neto-uvoznici (oni koji više uvoze nego što izvoze). Predstavnici vlade, Privredne komore Srbije i NBS-a imali su dosta volje da saslušaju privrednike i da im praktično obećaju da će dobar deo njihovih zahteva biti ispunjen, ali je na pitanju kursa već došlo do neslaganja. Naravno, posebno je rezolutan bio guverner Jelašić, koji je ponovio da je zakonska obaveza NBS-a da čuva stabilnost cena, a ne razvoj izvoznog sektora. Od članova vlade ministar Bubalo je, čini se, imao najviše razumevanja za izvoznike i istovremeno kritički stav prema trenutnoj politici kursa, te je velikim rezultatom smatrao i samo pokretanje teme kursa na državnom nivou. Dakle, imamo, s jedne strane, veliki broj nezadovoljnih pretežnih izvoznika, i dela ministara u vladi koji preferiraju fleksibilniju kursnu politiku, koja bi “vodila računa” o trgovinskom debalansu, i s druge strane NBS, uvoznike, ali i građane sa fiksnim primanjima, koji podržavaju jak dinar. Ko je u pravu? Da li monetarna politika ima manevarski prostor da promeni postojeće stanje, odnosno da li dinar može znatnije da oslabi, a da to manje košta nego što koristi. Ekonomski rečeno, da li bi bila narušena makroekonomska ravnoteža i da li bi inflacija i (inflaciona očekivanja) prešla prihvatljiv nivo? Do realnog ravnotežnog kursa možemo doći poređenjem relativnih cena, naravno uzimajući u obzir nivo bruto domaćeg proizvoda (BDP-a) i BDP-a po kupovnoj moći (po stanovniku) za izabrane zemlje (na dug rok kurs je određen odnosom relativnih cena). Na osnovu regresione analize, koja obuhvata veliki broj zemalja, utvrdili smo precenjenost ili potcenjenost kurseva u uzorku. Na osnovu podataka Bečkog instituta za međunarodne ekonomske studije o relativnim cenama u EU27 (bez Kipra i Malte) i u svih šest zapadnobalkanskih zemalja (i Turskoj), za 2006. može se zaključiti da precenjenost dinara prema evru iznosi 4,9 procenata (u istom uzorku kuna je precenjena 5,9 procenata, konvertibilna marka 14,2 procenata, denar potcenjen za 9,8 procenata). Koristeći složeniji model, tj. izračunavajući realni ravnotežni kurs na bazi fundamentalnih makroekonomskih varijabli (gde je pored ostalih, uključena produktivnost rada), ugledni srpski ekonometričari došli su do precenjenosti dinara u 2006. od 12 do 17 procenata. Šta se dešavalo u 2007? U prvih deset meseci dinar je realno ojačao (dakle, uzimaju se u obzir i razlike između inflacija u Srbiji i evro-zoni) prema evru 8,1 procenata, dok bi do kraja godine# moglo doći do porasta realne apresijacije dinara za oko jedan procentni poen. Međutim, imajući u vidu da je domaća privreda u septembru na godišnjem nivou povećala produktivnost rada za 8 posto a industrija (koja generiše čak 95 posto domaćeg izvoza) za čak 14,4 posto (i da se do kraja godine te cifre neće značajnije promeniti), moglo bi se zaključiti da se precenjenost dinara nije bitnije povećala u ovoj godini. Iz navedenih istraživanja može se potvrditi teza o precenjenom dinaru ali i osporiti tvrdnja o njegovoj enormnoj precenjenosti, koja odlučujuće utiče na zbivanja u realnom, posebno spoljnotrgovinskom sektoru. To što je od kraja 2000. do polovine novembra 2007. realni kurs dinara prema evru ojačao za čak 67 procenata (u isto vreme rumunski lej je apresirao, ojačao, realno za 56 procenata, a bugarski lev za skoro 24 procenta), ne znači da je dinar za toliko precenjen, jer je 2000. njegova vrednost definitivno bila rapidno potcenjena. Brojne studije koje se odnose na zemlje u tranziciji, posebno one naprednije, pokazuju da je većina njih krajem devedesetih imala precenjene valute i da se poslednjih sedam godina ta precenjenost blago povećala. U periodu 1996-2006. valute zemalja u tranziciji su prosečno godišnje realno jačale po 3,8 procenta i istovremeno su praktično sve te države postigle izvanredne ekonomske rezultate (uz kvalitativno i kvantitativno unapređenje izvoza) i ušle u EU. Dakle, čini se da realna apresijacija i precenjenost valuta zemalja u tranziciji nije bitnije uticala na izvozne performanse njihovih ekonomija, što može da bude veoma indikativno za Srbiju i da navede na zaključak da bi blaga realna apresijacija, koja se čini dosta verovatnom, bila održiva u srednjem i dugom roku. Treba dodati da robni izvoz Srbije beleži snažan prosečni rast poslednjih sedam godina (istina, sa nedopustivo niske baze) od čak 20 posto godišnje prosečno u evrima (ne računajući izvoz u Crnu Goru) i da smo po tom kriterijumu sedmoplasirana država u svetu?! Rast izvoza u ovoj godini, koji će biti oko 29 procenata, zajedno sa makedonskim najveći je u centralnoj i istočnoj Evropi. U toku 2006. dinar je realno ojačao za skoro 14 procenata prema evru, dok su rumunska i slovačka moneta takođe beležile visoke realne apresijacije (po blizu 13 procenata). Treba imati u vidu i tzv. catching up proces, koji „dozvoljava” da valuta zemlje koja konvergira („ide” ka) višem nivou dohotka, godišnje realno apresira od jednog do četiri procenta, a da to ne naruši cenovnu konkurentnost odnosne zemlje. Naime, suština je da rast produktivnosti rada u posmatranoj zemlji bude viši od rasta produktivnosti u razvijenim zemljama, što je poslednjih i ove godine slučaj i sa Srbijom. Poslediceobaranja dinara: NBS ima tri hipotetička načina da obori kurs nacionalne monete. Treba reći da bi eventualna depresijacija dinara podstakla praktično samo izvoz primarnih sirovina, odnosno sirovinskih polufabrikata, koji imaju visoku elastičnost uvozne tražnje (ali nisku jediničnu vrednost), dok bi na strani uvoza rezultati bili nešto bolji, odnosno bila bi ostvarena izvesna destimulacija, pre svega uvoza robe široke potrošnje. Prvo, NBS bi mogla da snizi referentnu kamatnu stopu (sada 9,5 posto), što po ekonomskim zakonima, smanjuje investicionu privlačnost ekonomije (odnosno, razliku između kamatnih stopa u Srbiji i na Zapadu) i dovodi do manjeg priliva kapitala u zemlju. Blag pad referentne kamate, koji je i dosta realan u 2008, ne bi bio rizičan. Međutim, znatnije smanjivanje te kamate dovelo bi u pitanje motivisanost banaka da kupuju blagajničke zapise NBS pri kamati koja bi bila za oko dva posto niža (pri projektovanoj inflaciji od šest procenata i mogućem blagom slabljenju dinara u tom slučaju). U tom scenariju došlo bi do brzog osipanja repo-stoka NBS (koji trenutno iznosi skoro 2,6 milijarde evra) i snažnog pritiska na inflaciju. Pored toga, samo spuštanje referentne kamate, preko njenog efekta na opšte kamatne stope, podstiče kreditiranje i opet vrši pritisak na rast cena. Imajući u vidu da je projektovana inflacija šest posto, jasno je da je prostor za snižavanje referentne kamate NBS dosta sužen. Drugi način na koji bi NBS mogla da oslabi srpsku valutu je da interveniše na međubankarskom deviznom tržištu (MDT) većom ponudom dinara. U tom slučaju, blag pad dinara ne bi bio previše rizičan. Ali sa znatnijim slabljenjem domaće monete dolazi do rasta cena po osnovu tzv. uvozne inflacije (rast cena robe iz uvoza). Pored toga, inflacija bi bila pogurana i većom emisijom dinara po osnovu skupljeg evra (veća prodaja dinara po osnovu neto-deviznih transakcija). Ovakav sled uticao bi na porast inflacionih očekivanja, koja su vrlo bitan momenat u obuzdavanju ili razbuktavanju inflacije. I na kraju, troškovi sterilizacije (“povlačenje” dinara prodajom kratkoročnih hartija od vrednosti centralne banke) bili bi snažno povećani, budući da bi NBS morala da kupuje evre po višoj ceni. Treći način podrazumevao bi intervenciju NBS na MDT povećanom ponudom dinara uz istovremeno podizanje referentne kamatne stope, koje bi sprečavalo da se velika emisija dinara prelije u neplaniranu inflaciju. Ovaj scenario sa sobom nosi rast opštih kamatnih stopa u Srbiji (uz to, šestomesečni BELIBOR bi rastao i nešto brže od bazne kamatne stope NBS, usled pojačanih inflacionih očekivanja), što bi usporavalo ekonomsku aktivnost u Srbiji, dok bi troškovi sterilizacije bili snažno povećani. U svakom slučaju, imajući u vidu da fiskalna politika, svakako, nije restriktivna, razmatrajući sva tri scenarija, treba imati u vidu da će povećana ponuda dinara po osnovu izdataka Trezora (države) vršiti pritisak na ukupnu agregatnu tražnju i cene. Ovome treba dodati i strukturno pomeranje cena (npr. po osnovu planiranog rasta cena struje i vrlo mogućeg povećanja cena nafte i gasa), tako da će NBS, i uz snižavanje bazne inflacije u odnosu na 2007 (koja će biti oko 4,5 posto) ostati vrlo malo prostora za eventualnu korekciju kursa, a da se ne pređe projektovani limit rasta cena. Naravno, eventualni šokovi, interni ili eksterni (npr. viši rast cena energenata nego što je očekivano) doveli bi NBS u situaciju da odgovori praktično samo na dva načina, odnosno njihovom kombinacijom: dozvoljavanjem da dinar apresira, i to po osnovu povećane ponude deviza (procenjuje se da će priliv SDI u narednoj godini biti najmanje pet mlrd. dolara) i povećavanjem referentne kamatne stope. Eventualno podizanje ino-obaveznih deviznih rezervi čini se nefunkcionalnim, jer su poslovne banke praktično stale sa tim načinom zaduživanja. Nije nemoguće, mada je malo verovatno, da bi NBS mogla povećati obavezne rezerve na novu deviznu štednju ili ih uvesti na direktna ino-zaduživanja preduzeća (budući da je to dobar kanal finansiranja preko potrebnih investicija), dok bi podizanje dinarskih obaveznih rezervi bilo od najmanjeg efekta. U ovoj godini troškovi sterilizacije će preći 250 miliona evra, dok bi u narednoj oni mogli znatnije porasti i možda čak i preći prihode koji NBS ostvaruje po osnovu deponovanja deviznih rezervi u inostranstvu. Ovde valja napomenuti da visoki troškovi sterilizacije nisu naš izum, i da se većina zemalja u tranziciji nalazila u sličnoj situaciji (veliki kapitalni prilivi su gurali nacionalne valute ka jačanju, dok su ih centralne banke intervencijama na MDT branile od preteranog jačanja) i da su imale čak i znatno veće troškove po osnovu sterilizacije. Da li je kurs odrŽiv? Ključno pitanje je, dakle, da li je današnja situacija sa kursom održiva. Ako deficit tekućih plaćanja dovodi do stalnog rasta udela spoljnog duga u BDP, spoljni dug/izvoz, tada se zaključuje da je taj kurs neodrživ, što bi upućivalo da je neophodno obaranje nacionalne valute. U Srbiji oba ova pokazatelja beleže pozitivne tendencije smanjivanja u 2007, a i prethodnih godina. Ipak, daleko od toga da je situacija zadovoljavajuća. Vrlo je indikativno i najnovije saopštenje MMF-a, koji potencira određeni rizik neodrživosti postojeće situacije u srpskoj privredi (kreditni bum, visoke kamatne stope, visoka nezaposlenost, brz rast plata, precenjeni kurs). Najveća pažnja posvećena je privatizaciji i fiskalnoj politici (kroz, pokazalo se dosta neuspešan, apel da se smanji javna potrošnja), koja kombinovana sa restriktivnom monetarnom politikom uzrokuje prebrz rast plata, odnosno potrošnje i uvoza ali i održavanje visokih kamata i jakog dinara (naime, Srbiji je zbog niskog nivoa štednje, investicija i visoke lične potrošnje i spoljnotrgovinskog debalansa, praktično neophodan budžetski suficit radi održavanja makroekonomske ravnoteže). Ono što je indikativno je da čak i MMF smatra da NBS ne bi trebalo da teži prebrzom usporavanju inflacije, što uz sugestiju o smanjenju kamatne stope (koja, po pravilu, obara dinar), podrazumeva implicitnu preporuku da se dozvoli određena depresijacija dinara ili bar da se spreči njegova dalja apresijacija (koja je do sada bila način “kočenja” cena). Interesantno je da se iz vladinog budžetskog memoranduma može implicitno pročitati da se računa sa prosečnim kursom od 81,5 dinar za evro u 2008 (u ovoj godini iznosio je oko 79, a u 2006. godini 84,16 dinara za evro). U ekspertizi za Biznis monitor internešnel (Q4 2006), predviđa se relativno jak kurs dinara (80,5 dinara za evro na kraju 2008). Predloženi budžet, koji ima jaku socijalno-političku dimenziju, znači da ćemo i sledeće godine imati veliku javnu potrošnju (i da će NBS merama monetarne politike kao i u 2007. praktično sama brinuti o inflaciji), ali i da će, relativno posmatrano, javna potrošnja biti manja od one iz 2007. Implicitno, Ministarstvo finansija računa sa visokim rastom robnog deficita (16 posto), što se vidi na osnovu projektovanih stopa rasta izvoza (26 posto) i uvoza (20,5 posto). Posredno se može izvesti zaključak da će u 2008. doći i do značajnog rasta deficita tekućih plaćanja platnog bilansa ali se u projekcijama računa sa njegovim blagim padom (na 14,1 procenat BDP-a). Svaka prognoza o padu robnog ili deficita tekućeg dela platnog bilansa, u uslovima očekivanog solidnog rasta industrijske i ukupne privredne aktivnosti visokouvozno zavisne zemlje, jeste prosto fantazmagorija. # Imajući u vidu realne apresijacije i verovatnu precenjenost valuta naprednih zemalja u tranziciji, mora se relativizovati problem realne apresijacije dinara, sa kojim se Srbija trenutno suočava i s kojim će se, po svemu sudeći, suočavati narednih godina. Dinar će biti „guran” ka apresijaciji usled pojačane integracije Srbije u globalni finansijski sistem, odnosno dinamiziranja priliva ino-transfera kao i intenziviranja dejstva Balasa-Samjuelsonovog efekta. Pored toga, faktori realnog jačanja dinara biće i još nezavršene strukturne reforme, realokacija faktora proizvodnje, nepotpuna liberalizacija kao i visoka državna potrošnja koja je pomerena ka „non-tradable” robama (koje su radno intenzivne). U pesimističnoj varijanti, kroz nekoliko godina nije nemoguće da bi intenziviranje jačanja realnog kursa dinara i s tim povezano ubrzavanje rasta komercijalnog ino-zaduživanja, moglo dovesti do neodrživog rasta spoljnog duga i njegovog godišnjeg servisiranja, „udara” na deviznom tržištu, depresijacije i dinamiziranja inflacije (što bi dovelo u pitanje finansijsku i makroekonomsku stabilnost i potencijalno izazvalo recesiju). Ipak, treba reći da, za sada, nema takvih nagoveštaja. Srbija srednjoročno, u odsustvu snažnijih političkih turbulencija (ili malo verovatnog prelivanja moguće globalne recesije), neće imati problem sa pokrivanjem deficita tekućih transakcija (ima još dosta toga da se privatizuje, a postoje nagoveštaji da bi se, konačno, mogle dinamizirati i grinfild investicije), iako je on sa 15 procenata vrlo visok (mada i Rumunija, Bugarska, baltičke zemlje kao i BiH i Crna Gora imaju iste ili veće deficite). Veći problem će biti kako sprečiti monetizaciju budućih neto deviznih priliva, gde će, po svemu sudeći, relativno jak dinar i visoka sterilizacija biti ključni instrumenti. Sposobnost NBS kao monopoliste na MDT (i institucije koja ima relativno „ubitačne” instrumente), da utiče na kurs je ogromna i praktično zavisi od nivoa deviznih rezervi (koje su trenutno, relativno gledano, sa skoro 14 milijardi dolara, visoke), kao projektovane inflacije. Bilo bi dobro da NBS u narednom razdoblju ne dozvoli jaču apresijaciju dinara i već će kraj decembra ove godine biti test za NBS, kada sezonski uslovljeno, budemo imali jak priliv deviza i apresijacijski pritisak na dinar. Sprečavanje apresijacije dinara bilo bi poželjno sa aspekta platnobilansnih kretanja i konkurentnosti domaće privrede. Međutim, ne treba gubiti iz vida da je NBS autonomna i da ona zaista dinar može prepustiti tržištu, što bi uz očekivani snažan priliv kapitala u narednoj godini (u odsustvu „odgovora” NBS) značilo dalju nominalnu apresijaciju dinara. Kada je u pitanju realna apresijacija domaće valute, ona se čini veoma verovatnom u narednoj godini.