Realno stabilno

Krajem septembra i početkom oktobra ove godine nacionalna valuta je (ponovo) oslabila i evro je ušao u zonu između 106 i 107 dinara. Imajući u vidu i neke izjave iz Narodne banke Srbije, koje ukazuju da će ciljana inflacija od maksimalno osam odsto možda biti prekoračena („zbog vanrednog rasta cena hrane“) ostaje otvoreno pitanje da li će NBS u poslednjem tromesečju 2010. agresivno braniti dinar i time sprečavati dodatni rast cena ili će dozvoliti malo (još) veću inflaciju. Kada je reč o prognozama za naredne (dve) godine, sve ukazuje da bi realni kurs trebalo da ostane na istom nivou, što bi značilo nominalnu depresijaciju od tri do pet odsto godišnje. Ekonometrijske studije ukazuju da je prenos (transmisija) kursa na cene u Srbiji oko četvrtine procenta u kratkom intervalu i 0,6 odsto u roku od godinu dana. Ovo pod uslovom da drugi faktori, kao što su, na primer, neočekivano kretanje cena hrane i nafte ili pak slaba tražnja, odnosno kupovna moć, ne neutrališu rast inflacije, koja bi bila podstaknuta rastom cena uvoznih repromaterijala i robe (upravo je slaba tražnja u poslednjih skoro dve godine zaslužna za to što inflacija nije pratila pad kursa od čak 27 odsto). Ono što posredno ukazuje na buduće kretanje kursa je upravo to da je ponestalo prostora da dinar dalje pada a da to ne podstakne inflaciju. Usled toga je NBS podigla referentnu kamatnu stopu, intervenisala u oba pravca na deviznom tržištu i faktički poslala signal da će voditi restriktivniju monetarnu politiku. Dakle, imajući u vidu da bi inflacija i inflatorna očekivanja mogli da se otrgnu kontroli, NBS je rešila da preventivno deluje kako bi rast (tzv. potrošačkih) cena u ovoj godine ostao u rasponu od šest plus minus dva odsto. Budući da određene mere imaju odložen efekat (i preko devet meseci) NBS računa i sa obuzdavanjem inflacije u 2011. koja će, prema njenim planovima, morati da bude niža nego 2010. (4,5 plus minus jedan odsto). Zbog toga nije nemoguće da monetarna politika bude još restriktivnija, posebno ako privreda (kao što se planira) počne da oživljava. To implicira da bi kurs dinara prema evru u 2011. mogao biti relativno stabilan, odnosno da će samo blago nominalno depresirati. Trenutna situacija nije ni najmanje prijatna za NBS. Pre svega zbog toga što je inflacija zaključno sa septembrom bila blizu sedam odsto što znači da još samo nešto više od jedan odsto ostaje za poslednje tromesečje. Zato će centralna banka najverovatnije podizati svoju baznu kamatu i po potrebi intervenisati na deviznom tržištu. Naime, ako evro makar samo za 1-2 odsto pređe 105 dinara, to, pre svega, podgreva inflaciju (više preko inflatornih očekivanja a manje preko uvoznih cena, mada to i nije tako bitno). Luksuz da ne ispuni glavni svoj cilj - rast cena od maksimalno osam odsto - guverner NBS ne bi smeo sebi da priušti i svakako će sve učiniti da do toga ne dođe. U tom poslu podrška koju mu trenutno daje Vlada (kroz odlaganje rasta cena struje, malo verovatno poskupljenje gasa, intervencije iz robnih rezervi, „pregovarački pritisak” na potencijalne kartele) deluje snažno te se čini da monetarna i fiskalna politika konačno rade vrlo složno. Glavni efekat slabljenja kursa u Srbiji ide preko pada mase zarada i penzija, izraženog u evrima, koji je u vrlo visokoj pozitivnoj korelaciji sa nivoom uvoza. Upravo se snažan pad uvoza od četvrtog tromesečja 2008. do pred kraj 2009, uz nedostatak inokredita za finansiranje uvoznih poslova, može objasniti ovim faktorom. U 2010. zamrznute zarade i penzije, uz depresirani dinar utiču na dalji pad spoljnotrgovinskog deficita zemlje i javne potrošnje. Naime, javni rashodi u evrima pali su za skoro dve milijarde evra u poslednje dve godine, što bi bez podrške kursne politike bilo socijalno i politički neizvodljivo. Zamislite samo da je neko rekao radnicima i penzionerima: primanja vam padaju za petinu a kurs će ostati 80. Naravno da ne bi bili oduševljeni, i socijalni nemiri bi bili neizbežni („grčka tragedija“ pokazuje kako to izgleda). I 2011. i 2012, po svemu sudeći, biće samo malo drugačije. Istina, kurs više neće moći da nadomesti manjak političke volje za ekonomskim rezovima, ali rast budžetskih izdataka, koji će zahvaljujući ugovorenim ograničenjima biti nominalno blag, a realno ga praktično skoro da i neće biti, omogućiće da nemamo predizborno obilno trošenje državnih para. To će, svakako, stabilnosti dinara biti vetar u leđa. Čini se da je glavni teret krize podnet; dinar je bio dobar apsorber krize, Vlada (i MMF) dali su svoj doprinos. Sledeće godine teško da neće biti bolje, osim ako svet opet ne doživi ekonomsku kataklizmu. Istina, novi model rasta neće biti preterano darežljiv prema onima koji primaju plate sa državnih jasala, kao i penzije (mada će i oni biti korisnici očekivanog, istina blagog rasta BDP). Relativno bi najviše mogli dobiti oni trenutno bez posla a sa dovoljnom, tj. poželjnom kvalifikovanošću. Čini se da će sledeća i naredne godine doneti konačni rast zaposlenosti. I trenutni (ohrabrujući) trendovi rasta izvoza i industrije upućuju na to. Trenutni režim deviznog kursa (kada on ide gore i dole, mada bi bilo poželjno da dinar ne jača, što, čini se, NBS i shvata, o čemu svedoči nedavna intervencija u „odbranu evra“), odnosno ciljanje inflacije je nešto što ne treba menjati. Svaki priliv stranog kapitala uvećava ponudu deviza na tržištu novca i doprinosi formiranju apresijacijskog pritiska na kurs dinara, što NBS mora da obuzdava. S druge strane, NBS ne sme dozvoliti ni (preveliku) depresijaciju domaće valute, jer bi to uvećalo otplatu spoljnjeg duga izraženog u dinarima i odvela mnoga preduzeća u bankrot. Visoka zaduženost u inostranstvu javnog i privatnog sektora zahteva da se kurs nacionalne valute održi relativno stabilnim. Svakako da neefikasni izvozni sektor zahteva ubrzanu depresijaciju (ipak, to bi opteretilo bilanse preduzeća koja su se zadužila u inostranoj valuti, preko mehanizma kamatne stope i efekata na agregatnu tražnju, posebno investicionu, što bi doprinosilo zadržavanju proizvodnje ispod njene potencijalne ravni, a time i održavanju budžetskog deficita). Pokazalo se da izvozno orijentisani proizvođači uglavnom žele fleksibilni kurs da bi pospešili konkurentnost, dok međunarodno izloženi sektori (orijentisani na domaće tržište, pre svega usluge) hoće fiksni kurs (ako dinar jača, još bolje). Ovo važi ne samo za Srbiju, to je slučaj sa svim zemljama gde su kursevi plivajući.  Pad zbog krize 17 odsto Istraživanja pokazuju da je finansijska kriza imala značajan efekat na 11 zemalja u tranziciji, smanjujući njihov bruto domaći proizvod dugoročno za oko 17 odsto (dok u zemljama EU smanjenje iznosi samo 2 odsto). Efekat je još važniji u manjim zemljama, gde je relativno veća zavisnost od eksternog finansiranja. Kurs je u većoj meri podsticao krizu, nego što je uspevao da je apsorbuje. S druge strane, za MMF kredite je utvrđeno da imaju pozitivan, ali ne i statistički značajan uticaj na rast. Kako smo se nadali, dobro smo prošli Dinar je od početka krize, zaključno sa septembrom 2010. nominalno oslabio 27 odsto, dok je realna depresijacija prema evru iznosila oko 17 odsto (realni kurs je sada na nivou iz 2006). Dakle, posle stabilizacije od marta do oktobra 2009. dinar je nastavio da slabi prema evru, što je bio slučaj još samo sa valutama Ukrajine, Gruzije, Jermenije, Albanije (i minimalno Makedonije), zemalja koje su u težoj ekonomskoj situaciji od nas. I sumarno posmatrano, od početka ekonomske krize, dinar je valuta koja je, posle ukrajinske grivne, najviše oslabila prema evru (kada se posmatra depresijacija od kraja 2000. gore od Srbije stoji Rumunija). Postoje dva dobra razloga zašto je to tako. Prvo, domaća privreda je u mnogo goroj poziciji od ekonomija ovih zemalja: ima višestruko niži izvoz po stanovniku, veću nezaposlenost, manji priliv stranih direktnih investicija, znatno manji BDP po stanovniku (kurs je svakako „slika stanja domaće privrede“). Pored toga, dinar je posle 2000. imao najveću realnu apresijaciju od svih posmatranih valuta i jedino je ruska rublja imala uporedivo visoku realnu apresijaciju.