Промени језик   Sitemap   Верзија за штампу   05.12.2019. 09:53
 НАСЛОВНА    АРХИВА    НИН ДИЈАЛОГ    САДРЖАЈ      ПРЕТПЛАТА    E-ПРОДАЈА 
 
Рубрике
Афоризми
НИН упитник
Топ техно
Life Style
Свет
Тај луди свет
Људи
Култура
Осврт
Тевелогија
Мини интервју
Друштво
Људи и догађаји
Реч недеље
Економија
Реч
Политика
Перископ
Двоглед
Људи
Цитати
ВИП коментар
Писма
Недељник
Колумне
Постекологија

 

Економија

Светски економски форум и будућност капитализма
Вишак прописа узрок кризе

Креатори светске економске политике чине фундаменталну грешку када мисле да могу дизајнирати строжу финансијску регулацију којом ће избећи настанак неких других непредвидљивих и нежељених последица

Девиза управо завршеног Светског економског форума у Давосу била је „Размислити, редизајнирати и изградити“. То о чему треба размислити, што треба редизајнирати и изградити јесте - светски финансијски систем. Наведена девиза почива на често понављаној хипотези да је последња светска економска криза настала због недовољне регулације финансијског система, као и да се дизајнирањем и увођењем нових, бољих и стриктнијих регулација нове кризе могу предупредити. Истинитост ове хипотезе, колико год често да је она понављана, више је него сумњива. Штавише, она никада није ни одмакла даље од хипотезе. За пажљивог посматрача економских збивања просто је запањујуће колико заступници тезе о недостатку регулације, као узроку кризе, нуде мало правих, аналитичких аргумената. Објашњења механизма којим је слободно тржиште, наводно, довело до кризе у стриктном смислу и нема. Има само уопштених тирада против капитализма, похлепних банкара и финансијских тржишта.
Насупрот томе, узрочно-последични механизам настанка финансијске кризе, који њен развој прати од државне интервенције на тржишту некретнина и претеране регулације финансијског тржишта, може се јасно артикулисати. Један циљ овог текста је да покаже шта су били узроци ове финансијске кризе у најужем смислу, тј. серијског банкрота највећих америчких инвестиционих и комерцијалних банака у року од неколико месеци. Други циљ је да укаже на фундаменталну грешку коју светски креатори економске политике чине - у Давосу и иначе - када мисле да могу дизајнирати строжу финансијску регулацију која ће избећи нежељене последице. Ако је последња финансијска криза на првом месту последица регулација, које су пре кризе изгледале сасвим рационално, нема разлога за веровање да ће нова регулација успети да избегне настанак неких других непредвидљивих и нежељених последица у будућности.
Кључну улогу у настанку последње финансијске кризе имала је, прво, специфична комбинација више узрока, тј. околност да су сви ови узроци постојали у исто време на истом месту. И, друго, практично сви кључни узроци везани су за државну регулацију тржишта некретнина, финансијског тржишта и банкарског сектора у САД. Посебно је занимљиво да ниједна од ових регулација није била посебно скандалозна и може се чак рећи да је свака од њих сама по себи била смислена. Али заједно, оне су довеле до огромних непредвидљивих последица.
Да погледамо, прво, шта није довело до кризе. Насупрот популарној и поједностављеној верзији, до кризе сигурно није довела похлепа једне групе људи. За друштвене научнике окривити људску похлепу за кризу исто је што и за пад авиона окривити силу гравитације. Јер, као и са гравитацијом у природи, одређени ниво похлепе у људској природи је константан. Да бисте тврдили да је похлепа довела до кризе морате имати врло специфичну претпоставку – да су банкари постали похлепни баш негде у последњих пет година. Јер у супротном, криза би била редовно стање, а не изузетак. Кад би похлепа доводила до криза онда би историја капитализма била историја пропасти, а не, као што је писао Маркс, незапамћеног материјалног прогреса у историји људског рода.
До кризе није довела ни наводна дерегулација. Јер - никакве дерегулације тржишта повезаних са овом кризом није било. Напротив, као што ће се у даљем тексту видети, тржиште некретнина и финансијско тржиште су у САД били под све већом и већом контролом државе. Не ради се ни о мистериозној склоности капитализма ка кризама. Опет насупрот популарним верзијама, финансијска историја каже да кризама увек претходе неке сасвим конкретне институционалне претпоставке. Банкарске и финансијске кризе не настају саме од себе, него их увек узрокују нека поремећена правила игре.
Шта онда јесте проузроковало ову кризу? Да поновим, потребно је обратити пажњу на њихову комбинацију, на савршену „олују“ која се добија интеракцијом, углавном, добронамерних и наизглед смислених државних интервенција и регулација. Кренимо редом.
Први предуслов је експанзивна монетарна политика Федералних резерви током прве половине двехиљадите. Кад су схватиле да су претерале са ниским каматним стопама, монетарне власти су 2006. окренуле курс и прешле на рестриктивну монетарну политику. То је играло велику улогу у кретању цена некретнина. Наиме, до сада се сматрало да је тржиште некретнина у Америци локално – цене станова су могле расти у Калифорнији а опадати у Њујорку. Али након њиховог општег дугогодишњег раста, изазваног монетарно-кредитном експанзијом, пад цена почев од 2006. је био први општи пад цена некретнина у целој земљи откад се то прати. Видећемо ускоро зашто је то важно.
Хипотекарне обвезнице (ХО) представљају финансијски инструмент смишљен да би се диверсификовао ризик. Када банка да хипотекарни кредит, она тај кредит може продати другом улагачу. То се радило тако што банке узму неколико стотина ових кредита и „препакују“ их у једну ХО, коју улагач, на пример инвестициони фонд, купи. Тако фонд постане власник кредита и приход од месечних отплата иде директно њему.
Пошто су кредити хипотекарни, дакле гарантовани некретнином као залогом, вероватноћа њихове уредне отплате зависи од вредности некретнине коју купац има. Ризик невраћања кредита је највећи ако вредност некретнине падне испод вредности кредита; у том случају, ако дужник не плаћа, банка губи чак и ако присвоји заложену некретнину. Али банке су диверсификовале ризик отплате тако што су у једну ХО паковале кредите из разних делова земље. Рачунале су да ако падне вредност некретнина у Калифорнији (и дужници престану да отплаћују) неће истовремено пасти и у Њујорку. Пошто никада неће пасти све цене у исто време, следи да је ХО као целина безбедна, јер увек задржава неку вредност. Оно што се, међутим, десило (изазвано експанзивном па рестриктивном монетарном политиком) јесте пад цена некретнина у целој земљи, што је, онда, изненадило власнике ХО.
Зашто вредност хипотекарне обвезнице тако драстично падне када вредност некретнина падне? Америка је земља са најблажим правилима банкрота. Посебно је то случај код хипотекарних кредита, где су закони (који се иначе доносе на нивоу појединих држава) штитили зајмопримце од банака. У готово свих 50 америчких држава, наиме, ви можете узети стамбени кредит и одлучити да га не вратите, без криминалних последица и чак без обавезе да вратите цео износ. Банка може узети вашу некретнину, али вас не може приморати да вратите кредит, јер закони или експлицитно то забрањују или предвиђају такве правне препреке да се банкама не исплати да вас туже. Зато је пад цена некретнина довео до тога да су људи масовно напуштали куће под хипотеком, само да би престали са враћањем кредита који су сада износили више од нове вредности куће. Ако сте узели кредит на 100.000 долара, а кућа коју сте купили сада вреди 70.000, најбоље вам је да напустите кућу, јер сте тако практично уштедели 30.000 долара. Правних последица нема и разлику не морате вратити.
Сетимо се да је у почетку ова криза називана „сабпрајм“ кризом, јер се мислило да су највећи проблем зајмови које људи не могу да отплате.  Делимично се и то дешавало, али у највећем броју случајева људи су просто одлучивали да не врате кредит. То је директна последица регулаторне заштите потрошача, односно зајмопримаца, од банака.
Овом механизму је помогло и то што је огромна већина кредита била без или са веома малим учешћем. Ако сте већ платили учешће онда вам се мање исплати да напуштате некретнину. Али, учешће у стамбеном кредиту је у типичном случају износило од нула до највише три одсто. Зашто тако мало? У најкраћем, зато што су саме банке давале кредите без или са мало учешћа, јер су знале да те кредите могу брзо упаковати у ХО и продати купцима. Нису их морале саме држати. Али, онда се поставља питање ко су били крајњи купци ових кредита, односно хипотекарних обвезница у које су кредити били упаковани? И зашто су их куповали?
Половина свих ових кредита отпада на државна, односно квазидржавна предузећа Фреди Мек и Фани Меј. Они су држали ХО по политичким инструкцијама и активно подстицали банке да појачају давање тих кредита.  То је био део државне политике промовисања „приуштивог становања“. Али, ситуација је ту јасна и не превише интересантна - знамо да су Фани и Фреди квазидржавне фирме које су то радиле из политичких разлога и нису мариле за последице. Много је интересантније питање зашто су приватне комерцијалне и инвестиционе банке држале другу половину ових, испоставиће се, јако ризичних ХО? Како то да приватне банке нису виделе опасност? Да би се то утврдило, потребно је разјаснити још неке ствари.
Рејтинг агенције су хипотекарним обвезницама редовно давале најбољи (тзв. ААА или АА) рејтинг, који означава највећу сигурност. Ове рејтинг агенције се с правом зову агенције, а не фирме, јер су продужена рука државе. Оне су у приватном власништву, али је држава седамдесетих трима од њих (С&П, Мудис и Фич) доделила посебан статус. Оне су тада постале „национално признате рејтинг агенције“, тако да је рејтинг које оне додељују званично коришћен за регулацију и имао снагу закона. Са једне стране, ове три агенције су имале гарантовани олигопол; са друге, рејтинг је био обавезан, јер га је регулација захтевала. Према томе, оне су имале гарантован приход који никако није зависио од квалитета рејтинга. Тако је рејтинг постепено губио првобитни смисао и све више постајао обична бирократска заврзлама.
Додељивање рејтинга од стране ових агенција је посебно важно у контексту укупне банкарске регулације. Банке и фондови могу држати хартије од вредности одређеног ризика у одређеном проценту. Све је то прописано детаљним регулаторним правилима, а за мерило ризика узима се рејтинг додељен од стране ове три агенције. И банкарска регулација је кључни разлог због чега су, не само инвестициони фондови, него и обичне комерцијалне банке држале ХО. Комерцијалне банке су продавале хипотекарне кредите купцима као што су Fannie, Freddie и неке приватне инвестиционе банке. Али комерцијалне банке су, парадоксално, такође, куповале ове ХО, направљене од кредита које су саме претходно издале. Зашто су то радиле?
Разлог је регулаторне природе. То јест, Базелски стандарди који регулишу пласмане банака (види оквир). Дакле, регулација је практично налагала банкама да врше тзв. секјуритизацију, тј. да кредите конвертују у ХО (које ће се касније испоставити проблематичним). Због ових и оваквих правила банкама је било исплативо да продају своје кредите, и онда их поново купују у виду хипотекарних обвезница. ХО доносе сличан приход, али имају већи регулаторни пондер од кредита који су садржани у њима, чиме банке испуњавају услове капиталне адекватности.
Све у свему, две државне фирме су куповале ХО, јер им је било речено да то раде. Приватне банке су их куповале јер им се, због регулације, исплатило да то раде. И, кључна ствар, банкари су мислили да се то исплати, јер су, по свему судећи, веровали да је ААА рејтинг ових обвезница реалан. Куповали су ХО зато што су биле релативно профитабилне и (наводно) веома сигурне.
Остаје питање зашто су банкари веровали у рејтинг када су знали за олигопол рејтинг агенција и осталу регулацију. Ако је тржиште тако ефикасно, зашто банкари нису прозрели да се иза тога, у ствари, крије велики ризик? Свезнајући банкар би видео да рејтинг није поуздан, јер је држава дала монопол рејтинг агенцијама; да је монетарна политика експанзивна и да због тога цене некретнина расту, али да кад се ствари преокрену оне могу пасти у целој земљи; да ће због тога и законске заштите зајмопримаца људи напуштати куће под хипотеком и престати да враћају кредите због чега ће онда вредност ХО пасти без обзира на њихов рејтинг. Могао је, али у пракси је то било веома тешко знати. Регулација је не само створила перверзне подстицаје за секјуритизацију кредита, него и замаглила слику стварности. Шта се заправо дешава нису могли разумети ни банкари, а нарочито не државни финансијски регулатори који су до самог краја активно охрабривали даље улагање у проблематичне ХО.
Како можемо бити сигурни да банкари нису знали шта ће се догодити? Насупрот популарној верзији, највећи губитници кризе нису обични људи и порески обвезници, него менаџери највећих банака, који су по правилу били међу највећим акционарима својих фирми. Рецимо, Ричард Фулд из Леман Брадерса и Џими Кејн из Бер Стернса изгубили су по милијарду долара; Сенфорд Вејл из Сити банке је изгубио пола милијарде итд. Нижи менаџери, такође, нису добро прошли и изгубили су милионе, често уложене у сопствене фондове. Недавно је завршен судски процес где су оптужбе за криминал ослобођена два менаџера фондова унутар Бер Стернса. Један од доказа одбране били су аутентични имејлови које су ова двојица слали један другом непосредно пре кризе, жалећи се на све који, по њима, безразложно шире панику и који се усуђују да сумњају у нешто тако сигурно као што су ХО са ААА рејтингом. Они су, дакле, веровали у ААА рејтинг.
Такође, сетимо се да су базелска правила у америчкој регулационој интерпретацији давала ААА и АА обвезницама исти ризик и пондер. Банке су могле једнако испунити критеријуме, али и додатно зарадити, држећи само мало ризичније (и профитабилније) АА обвезнице. Али нису – преко 90 одсто свих проблематичних обвезница које су приватне банке држале имало је ААА рејтинг. Ово упућује на две ствари: прво, банке нису гледале само профит него и ризик; друго, при оцени ризика ослањале су се на рејтинг и веровале да разлика између ААА и АА нешто значи.
Да закључимо, ова криза је производ низа регулаторних мера које су, у интеракцији, створиле искривљену слику стварности која је, пак, навела све банке да направе исту грешку – потцене ризик ХО. Појединачне грешке на тржишту су могуће – али кад сви праве исту грешку, то је неминовно последица неких свима наметнутих правила. Још важније, мало која од ових регулација је била перципирана као посебно опасна, највећем броју људи све су деловале смислено. Али заједно, оне су биле погубне. И све то само када се говори о оној половини кризе која се повезује са приватним сектором; јер кривица за другу половину припада ексклузивно државним фирмама, Фани Меј и Фреди Мек, које су спроводиле политичке циљеве.
Прво што би из ове епизоде требало да научимо јесте колико мало знамо о могућим последицама регулаторних мера. Не зато што су регулатори некомпетентни или политички себични, него зато што су економске интеракције сложене до те мере да нико не може знати шта ће се из чега изродити. Лек за то је дехомогенизација тржишног понашања – пустити фирме, банке и појединце да сами себе регулишу и усмеравају своје понашање да би опстали на тржишту. Тако се добра пословна пракса издваја, а лоша нестаје. Насупрот томе, регулација хомогенизује понашање – када се понашање намеће централизованом регулацијом могућа грешка се намеће свима.
Политички одговори на кризу о којима се у Европи и Америци данас расправља, нажалост, не узимају у обзир ништа од ових чињеница. Као решење се спрема додатна регулација, као да је није било и превише. Судећи по искуству које сада имамо, нова регулација ће довести до нових, потпуно непредвидљивих последица, које ће у једном тренутку створити услове за нову врсту кризе чији облик сада уопште не можемо предвидети. И тако у круг. Намераване директне користи од регулације је лако видети, али стварне последице је тешко разлучити чак и ex post, а немогуће знати ex ante. Зато се на нову, разумну регулацију увек полакомимо, уопште не знајући какво смо семе у ствари посејали.

Базелски стандарди
Базелски стандарди су међународни банкарски стандарди који регулишу тзв. капиталну адекватност банака. Основно правило је да банка мора имати капитал који износи минимум осам одсто активе пондерисане ризиком. Пластично речено, ако имате осам динара капитала, пласмани могу да вам износе највише 100 динара, не може преко тога. Разне врсте активе се по овом правилу пондеришу различитим нивоима ризика. Базелски стандарди су међународни, али детаље њихове примене спецификује национални регулатор. У Америци, правило је било овакво: док хипотекарни кредити имају ризик од 50 одсто, ХО су мање ризичне од хипотекарних кредита и имају ризик од 20 одсто. То се односило на ХО издате од стране квазидржавних, Фреди и Фани, а од 2002. године и на све остале ХО које су носиле ААА или АА рејтинг добијен од три поменуте, лиценциране агенције.



Славиша Тасић



Share on Facebook 

Постојећи коментари (0)| Пошаљи коментар

Приступ за чланове
  Корисничко име
  Лозинка
 
  Запамти ме на овом рачунару
Постаните члан! Региструјте се овде
Изгубили сте Лозинку? Кликните овде
Мисли

Падне ми мрак на очи и помути ми се у глави кад чујем колике су плате директора јавних предузећа.

Мехо Омеровић, посланик СДП

Прочитајте све мисли

Економија